全球公共债务正如同滚雪球般加速膨胀。国际货币基金组织（IMF）在最新《财政监测报告》中预测，2024年各国公共债务总量将超过100万亿美元，占全球国内生产总值（GDP）之比升至93%，按照目前的增速，预计全球公共债务占GDP的比率将在2030年接近100%，比新冠疫情时期的2019年高出10个百分点，而在极端情况下金融杠杆证券，全球公共债务率可能在2026年达到115%，较当前的预测值高出近20个百分点。
扩张性与结构性
由中央政府与地方政府作为发行主体的公共债务包括内债和外债两个部分，其中内债往往以本币为计量发行单位，外债则以美元债为主，且这部分债务构成了主权债务。根据经合组织（OECD）的报告，目前全球公共债务处于持续增长状态，整体债务占比明显高于21世纪第二个十年或之前任何十年，而在总量与占比提升的同时，债务生态又呈现出较为明显的结构性特征。
结构性之一是实际结果常常超出动态预测。按照IMF的推断，提前五年的债务率预测值会比实际值平均低10个百分点，且类似的偏离在其他期限的动态预测中具有参考性，而导致这种状况的原因除了债务预测的乐观倾向以及许多国家实际财政前景逊于预期甚至更糟糕外，最为重要的是未识别债务规模过高。IMF通过对30多个国家的调查发现，40%的未识别债务来自政府的或有负债和财政风险，其中大部分都与国有企业的亏损有关，且未识别债务的规模一直很大，平均为GDP的1%到1.5%，尤其在金融压力时期上升更快。
结构性之二是债务存量与债务增量在发达国家与发展中国家之间表现各异。根据联合国《债务世界》报告，发达国家在公共债务存量中占比较大，超过发展中国家规模的2倍以上，但发展中国家的增量债务扩张更快，增速为发达国家的两倍，其在全球公共债务总量中所占比重从2010年的16%上升至目前的30%。而在发展中国家里，超过四分之三的存量公共债务由亚洲和大洋洲国家所贡献，另外，虽然非洲国家存量公债占发展中国家公债总额之比只有7%，但却是债务增量扩张最快的地区，不仅许多国家公共债务增速超过GDP增速，而且公共债务占GDP比率的中位数持续上升，债务与GDP比率超过60%的国家从2010年的6个增加到目前的27个。
结构性之三是不同经济体的政府支出在规模与增速上出现分化。全球所有国家政府部门债务扩张具有普遍性，且杠杆率也在快速上升，之所以如此，就是目前全球政府支出规模超出了收入总量的3.2倍，而从结构上看，发达经济体政府总支出规模比新兴市场经济体高出93.7%，占全球政府支出的65.9%；但新兴经济体政府支出增长更快，许多国家政府支出增长速度超过了GDP的增长速度。
正向效能与负面效应
财政政策与货币政策作为两大宏观经济调控工具不仅可以在各自领域长袖善舞，更可以在同一轨道上协力共振。常规状态下，商业银行在一级市场买入国债，或者通过公开市场业务在二级市场从交易商手上采购政府债券，以及拿国债作抵押实现逆回购，都可以向市场输送更多流动性，而自金融危机以来，发达国家中央银行又推出了QE（量化宽松）与QQE（量化质化宽松），财政政策货币化的特殊背景下，经济增长对公共债务的路径依赖获得空前强化，虽然中国政府并未做出量化宽松的政策安排，但特别国债以及面向地方政府债券的专项工具同样凸显了公共债务可能将要发挥出的政策成效。
不同于私人债务，公共债务由国家或地方政府信用背书，更容易得到市场的较高认可，发行规模也就自然远超过国内任何债券品种的发行数量，同时，因为风险低的优势，公债债务也能够吸引更多偏好安全资产的投资人持有，也容易在金融交易市场成为被广泛接受的抵押品，尤其是国债的风险要显著低于商业债券，国债利率因此成为了贷款利率及其他类型资产收益率的风险比较基准，以基准利率加上一定的溢价来计算商业利率，被确定为风险资产定价的惯例，由此也可以毫不夸张地说，公共债务特别是国债实际已成金融市场的“压舱石”。
衡量公共债务水平是否合理与恰当，核心标准就是其可否与经济增长相匹配，即在债务比低于60%警戒线的同时，债务活动能与经济增长形成良性循环。目前来看，绝大多数国家公共债务已超警戒水位，且债务规模与债务率仍在持续上升，世界经济因此所承受的风险边际也明显增强。一方面，公共债务量过大或占比过高，势必加大政府的偿债成本，进而对发展与建设性支出产生“挤出效应”，并削弱宏观政策工具调控的韧性；另一方面，高企的债务水平可能导致投资者对国家偿债能力产生质疑，结果既会引发债券市场大幅波动，也会弱化未来的盈利预期，从而加剧公共债务的融资难度，并反过来抑制金融市场的活力与效度。尤其是目前存在的两大公共债务重大风险区，对全球经济形成的威胁可能更大。
作为全球最大的公共债务经济体，美国联邦政府目前的债务规模已突破35万亿美元，占GDP之比超过123%.与此同时，2024财年美国的偿债成本达到达1.133万亿美元，在历史上首次超过1万亿美元，同期联邦政府财政赤字近1.833万亿美元，创出历史第三高水平。IMF在最新的报告中警示，“美国高财政赤字和债务为本国和全球经济制造日益重大的风险”。凭借美元的特殊地位，美国政府仍可以不断“借新还旧”，债务规模越来越大以及利息成本越来越高，只是一旦美元信用遭到动摇以及美国政府评级大幅下调，需求侧的买方市场也必然会对美债“用脚投票”，并将风险倒灌至供给侧，此时全球金融市场以及世界经济都不得不面临巨大的逆风。
与美国相比，新兴市场的许多国家不仅没有可以自由发债的全球性货币优势，国内也没有健全而发达的金融市场，在内债发行规模受到约束的情况下，新兴市场不少国家只能寄希望于主权债务尤其是美元债。然而，由于自身的信用程度较低，新兴市场许多国家的对外融资成本往往是美国的2~4倍以及德国的6~12倍，即便如此，脆弱的偿债能力以及可能的违约风险也让机构债权人对部分新兴市场国家的融资退避三舍，于是，超六成以上转向对私人债权人融资成为了不少新兴市场国家的无奈选择，只是这类融资的借贷成本会更高。数据显示，目前超过一半的发展中国家将8%的政府收入用于支付利息，近40%的国家将政府收入的10%或更多用于支付利息，三分之一的发展中国家在债务利息上的支出超过在医疗、教育和气候行动等人类发展关键领域项目上的支出。经济建设没有因发债而得到充分的资金供给从而偿债能力并无改善与增强的同时，更多的新兴市场国家对影响融资成本的全球性因素也无操控之力，一旦融资与偿债能力丧失，往往会选择违约，进而引发风险外溢。
难以逆转性与政策管控性
从2000年的17万亿美元增加到2024年的100万亿美元,24年时间全球公共债务扩张了4.9倍，同期全球GDP从33万亿美元增长到106万亿美元（以IMF预测2024年世界经济增速为3.2%作参照），仅增长了2.2倍，全球公共债务的增长明显超过了同期GDP的增长，同时也意味着公共债务已经进入一个很难逆转的轨道，且这种趋势还会得以延续。
客观上评判，全球各国政府一方面都意识到了控制债务的必要性，但另一方面又很难克制对债务扩张的偏好，并往往会在实际行动上倾向于增加公共支出，这种短期利益与长期稳定的冲突，很难让决策者释放出解决债务问题的主动性。更为关键的是，与政府增加公共支出的主观愿望相一致，整个社会对公共产品也存在着不断改善的边际需求，并且这种趋势性行为无论是经济繁荣期还是萧条状态下都会发生。政府提供的公共产品又是非营利性的，公共产品的存量扩张与增量叠加因此只能依靠财政支出规模的扩大来实现，由此也造就政府债务的不可逆性。
近5日资金流向一览见下表：
近5日资金流向一览见下表：
不过，债务的不可逆性并不等于扩张的非可控性，通过政策的管控与对冲，依然可以降低公共债务的扩张速度与放慢扩张进程，并在有利时机出现时展开系统性优化。为此，IMF提出了财政调整、债务重整和财政治理三大政策框架，并指出财政调整适宜于那些希望渐进式、温和地降低债务比例的国家，债务重整适配于那些已经面临债务困境的国家，而无论是哪类国家，最后都必须重视财政治理。
财政调整要在减少债务与经济增长之间求得平衡，为此，IMF指出，在全球经济复苏时以及整体经济波动性较低的情况下进行财政整顿，成功的几率会大幅提高。此外，债务高峰期刚刚突显时或者私人信贷较低时是进行财政整顿最关键的时候。在IMF看来，目前全球通胀放缓，主要经济体中央银行启动降息周期，各经济体已能更好吸收财政紧缩对经济的影响，加之世界经济的波动幅度降低，目前就是财政整顿较为理想的入场时机，推迟行动只会让代价更为高昂并衍生出更多风险。
债务重整主要是在与债权人深入沟通和充分谈判的基础上，实现减少债务负担和降低违约概率的现实目的，一般在两种情形下更容易看到较大程度且持久性降低债务率的效果，一是通过减记票面价值或调整票面利率或延长期限来实现，二是争取到更多国际组织比如IMF、世界银行等参与协调。为了防止债务重整的偏轨与流产风险，IMF特别强调，所有形式的债务重整必须与财政政策相互配合，特别是与有利于经济增长的财政整顿政策进行有效配合，以让债权人看到债务重整后债务人偿债能力增强的希望，同时债务重整期要尽量避免用短期债务进行融资，因为这可能会使债权人做出债务人只能依靠高利率短债滚动续发的“补血”方式而不是自我“造血”方式来偿债的判断，进而对债务人的后续信用产生质疑。
进行财政调整与债务重整的同时，IMF指出各国政府需将加强财政治理提上议事日程，包括建立可信的财政计划与财政框架、强化财政运行纪律、注重财政风险评估、密切监测或有负债，以及及时发布细致的债务统计数据等。另外，财政治理应与经济结构调整紧密结合起来，为科技创新、传统产业升级和新兴产业成长赋能加力，以培育与壮大新的税收增长点。而在内部提高财政治理成色的同时，各国更应畅通经贸合作，通过增加出口创造更加充实与连续的外汇偿债机制，同时国际社会须提升合作包容性，特别是在危机情况下提供更多的流动性和紧急融资，以减少各国对债务手段的依赖，并创新更多更好的融资工具尤其是大规模增加廉价长期融资规模，推动跨国开发银行的转型和业务拓展，以增强对长期可持续发展目标的支持力度。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
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张锐
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